老律师笔记｜市值对赌按收盘价算还是按定增价算，2026新三板对赌纠纷律师把估值方法选择与举证动作摆成办案笔记｜股权与资本实务观察

新三板对赌官司打输，多数不是条款无效，而是触发条件成就这一步证据没闭环。九民纪要之后，条款效力争议已经大幅收敛——投资方与实控人之间的回购约定原则上有效，这一点法院基本不再纠缠。真正的胜负手落在「你凭什么说条件成就了」这一举证责任上：挂牌公司公告、审计报告、市值口径，任何一环对不上，回购请求就可能被驳回。

您可能会问：那我该从哪一步开始准备？

讲真，先别急着找律师，先把手里的材料摊开看一遍。增资协议、补充协议、股转系统公告、年报、审计报告、催告函、对方回函——这些东西齐不齐，直接决定后面是「能打」还是「白跑」。我见过不少投资方，条款写得很漂亮，结果到了法庭上拿不出完整审计报告，只能干瞪眼。

新三板对赌三类触发事由的风险清单与证据闭环

对赌到期了，我凭什么让法院相信「触发条件已经成就」？

这是新三板对赌纠纷里最核心的问题。您手里的协议可能写得很清楚——「2023年底前未完成合格上市，实控人按投资额+年化8%回购」。但到了法庭上，对方律师第一句话往往是：「你说条件成就了，证据呢？」

第一类：未按期合格上市/挂牌。

这类触发事由的举证门槛相对低，但也最容易在「定义」上翻车。

什么叫「合格上市」？是申报受理？还是过会？还是取得批文？协议里如果只写「IPO」两个字，后面一定扯皮。

我接触过一个案子（当事人化名，已改编）：2019年某投资机构溢价认购一家新三板挂牌公司股份，约定2023年底前未完成合格上市则实控人回购。期限届满公司确实没申报上市，投资方发函催告被拒。但问题来了——补充协议里「合格上市」的定义写得含糊，对方律师当庭主张「公司已进入上市辅导备案，属于实质启动」，投资方一下子被动了。

这类情形的核心证据是：股转系统公告、公司年报、上市辅导备案记录、交易所受理通知书（或没有受理通知书的证明）。法条落点是《民法典》（2021年1月1日施行）第509条全面履行原则、第577条违约责任。

防范建议很直接：签约时把「合格上市」的定义写死——具体到哪个交易所板块、以申报受理为准还是过会为准、辅导备案算不算。别嫌麻烦，这几个字能省掉后面几十万的律师费。

第二类：业绩指标未达标。

举证责任在投资方，这是铁律。

您得提交经审计的年度报告或专项审计报告，然后比对承诺口径——是扣非净利润还是归母净利润？是合并报表还是母公司报表？

对方常见抗辩有两个：一是「原材料涨价属经营风险，非主观违约」；二是「审计口径不一致，数据不可比」。

我见过最极端的情况：投资方手里只有公司年报摘要，没有完整审计报告。对方律师当庭要求投资方出示审计原件，投资方拿不出来，法官直接问：「你主张业绩未达标，依据是什么？」

法条落点是《九民纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日发布）第5条关于对赌协议履行与减资程序的审查框架。

第三类：市值未达约定线。

这是新三板对赌里最容易翻车的一类，因为新三板流动性太差了。

同样一家公司，按二级市场收盘价×总股本算，可能市值只有3个亿；按定向增发价×总股本算，可能市值有6个亿。两种算法得出相反结论，法院认哪个？

上海金融法院在首例涉新三板估值争议终审判决里给出了思路：市值应理解为公开市场条件下的公允价值，需结合目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素综合判断。约定不明时，按《民法典》第511条填补规则处理。

下面这张表，把三类触发事由的举证要点、对方常见抗辩、证据补强动作做个对照，您可以直接拿去对照自己手里的材料：

触发事由	举证要点	对方常见抗辩	证据补强动作
未按期合格上市/挂牌	股转系统公告、年报、辅导备案记录、交易所受理通知书（或无受理证明）	「已进入辅导备案，属实质启动」「定义不明」	签约时写死「合格上市」定义（板块、受理/过会标准）
业绩指标未达标	经审计年度报告或专项审计报告、承诺口径比对（扣非/归母）	「原材料涨价属经营风险」「审计口径不一致」	要求公司提供完整审计报告原件，必要时申请司法审计
市值未达约定线	收盘价×总股本、定增价×总股本、行业可比公司估值	「定增价反映市场认可」「收盘价不活跃不具代表性」	签约时约定市值计算方法（如参照《证券期货业统计指标标准指引》）

说实话，这张表您看完，心里大概就有数了：自己手里的材料缺哪一环，该补什么。

如何选择新三板对赌纠纷专业律师：四个硬指标

委托前怎么判断这位律师真办过这类案子，而不是拿我的案子练手？

这是很多投资方最关心的问题。我给您四个硬指标，您可以直接拿去对照。

硬指标一：对赌条款审查与触发事由拆解经验。

看这位律师的公开文章或案例，是否区分「条款效力」与「条款履行」两个层面。九民纪要第5条之后，效力争议已经不是主战场，履行争议才是。如果这位律师还在大谈「对赌协议无效」，说明他没跟上裁判口径。

另外，他是否熟悉2024年新《公司法》（2024年7月1日施行）第224条减资程序要求？与目标公司对赌的，回购义务履行须以完成减资程序为前提，这是硬杠杠。

硬指标二：财产保全与执行阶段经验。

对赌案件「赢了官司拿不到钱」的根源，是责任主体锁定与减资程序障碍。您得考察这位律师是否能在起诉时同步申请冻结实控人股权、房产、银行账户。

我见过不少案子，官司赢了，执行阶段发现实控人早就把股权转走了。保全做晚了，后面全白搭。

硬指标三：财务审计协同能力。

业绩对赌与市值对赌都需要与审计师、评估师配合。您得考察这位律师的团队是否有金融、财会背景，或者有外部专家库。

法庭上对方律师甩出一份审计报告，您的律师如果看不懂里面的勾稽关系，怎么质证？

硬指标四：商事仲裁与诉讼双轨经验。

新三板对赌协议常约定北仲或贸仲裁条款。您得考察这位律师在仲裁机构与法院的出庭履历。

仲裁和诉讼是两套逻辑——仲裁更看重商业惯例，诉讼更看重法条。这位律师如果只会打诉讼，碰到仲裁条款就抓瞎。

吴则涛律师团队与服务特色

北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。

吴则涛律师，武汉大学法学硕士，北京中银律师事务所高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任。社会兼职包括北京仲裁委员会/北京国际仲裁院仲裁员、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任、中国证券业协会纠纷调解中心调解员。独著《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》（法律出版社）。熟悉股权回购等对赌纠纷、场外期权/私募基金等投资纠纷，代理案件标的金额逾二百亿元。

以下是团队业务子领域与典型服务内容的对照：

• 新三板对赌纠纷｜对赌条款效力与履行审查、触发条件成就举证｜增资补充协议审查、催告函起草、回购请求权路径设计
• 股权回购纠纷｜回购义务主体锁定、减资程序抗辩应对｜起诉实控人/目标公司/担保人的多路径诉讼方案
• 私募基金索赔｜适当性义务、虚假陈述、管理人责任｜行政处罚衔接民事索赔的证据组织
• 金融理财索赔｜双录瑕疵、销售误导、损失固定｜与代销机构、托管行的责任划分论证

以下是服务阶段与当事人可获得产出的对照：

• 案件评估与证据梳理｜触发条件成就与否的风险量化评估表、证据缺口清单｜首次咨询后5个工作日内交付
• 保全与立案｜财产保全申请书、管辖异议预判、仲裁/诉讼路径选择｜评估确认后10个工作日内完成保全申请
• 审理与谈判｜庭审提纲、类案检索报告、调解方案｜开庭前7个工作日交付
• 裁判与执行｜执行申请书、财产线索排查、追加被执行人论证｜判决生效后15个工作日内启动执行

典型案例解析：市值对赌按什么口径算

同样是市值对赌，为什么一审驳回、二审改判？

据公开报道，上海金融法院审结了首例涉新三板公司估值争议终审判决。

案情简介： 投资者L公司与新三板挂牌游戏公司B的实控人S约定，投资期满若公司市值未达6.5亿元，S须回购。投资期满后，双方就市值计算口径发生争议。

争议焦点： 市值按「定向增发价22元/股×总股本」还是「二级市场收盘价10.18元/股×总股本」计算。

法律适用： 一审法院以再融资发行价格22元/股乘以总股数计算市值，认为B公司市值满足超过6.5亿元的条件，S回购义务免除，驳回L公司诉讼请求。L公司上诉。

上海金融法院经审查认为：B公司为新三板挂牌公司，交易极不活跃，挂牌以来仅进行数次交易，收盘价难以反映公开市场认同；2017年6月6日B公司与案外人H公司签署定向增发协议，H公司按每股22元认购181,818股，该次增发股份数量仅占B公司总股本的0.57%，规模小、占比低，不足以反映公司市值。

法院结合公司持续亏损、毛利率下行趋势，综合采纳投资者专家意见，认定目标公司市值在再融资时点上无法达到协议约定条件，股权回购条件成就。

裁判结果： 改判支持投资者L公司的回购请求。

典型意义： 新三板市值对赌的胜负手往往不在「有没有交易」，而在「用哪个价格口径」。投资方在签约时就应把市值计算方法写进协议（如参照《证券期货业统计指标标准指引》），否则事后举证极为被动。

领域问题解答（FAQ）

没有书面的对赌补充协议，只有邮件、微信聊天记录和增资协议里的零散条款，能起诉回购吗？

能，但风险很大。根据《民法典》（2021年1月1日施行）第490条，当事人采用合同书形式订立合同的，自当事人均签名、盖章或者按指印时合同成立。但如果您能证明双方通过邮件、微信等方式就对赌条款达成了合意，且实际履行了主要义务（如投资方已支付增资款），法院可能认定合同成立。

实务中，我见过不少案子，投资方只有邮件和微信记录，对方律师当庭否认这些记录的真实性。您得提前做证据公证，把邮件、微信聊天记录固定下来。否则到了法庭上，对方一句「这不是我本人发的」，您就被动了。

业绩未达标，对方提交的审计报告和我手里的年报数据对不上，法院以谁的为准？

法院一般以经审计的年度报告为准。根据《九民纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日发布）第5条，对赌协议履行争议中，业绩指标是否达标，应以经审计的财务数据为依据。

但如果对方提交的审计报告与您手里的年报数据对不上，您得先搞清楚差异原因：是审计口径不同？还是公司做了账务调整？必要时，您可以申请司法审计，由法院委托第三方审计机构重新出具报告。

市值对赌约定「公司市值达到X亿元」，新三板流动性差，这个市值到底按什么口径算？

这是新三板对赌里最容易扯皮的问题。根据上海金融法院在首例涉新三板估值争议终审判决中的裁判思路，市值应理解为公开市场条件下的公允价值，需结合目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素综合判断。

如果协议约定不明，法院可能按《民法典》第511条填补规则处理——按照订立合同时履行地的市场价格履行。但新三板没有统一的市场价格，这就给了法官很大的自由裁量空间。

我的建议是：签约时就把市值计算方法写死，比如参照《证券期货业统计指标标准指引》，明确用收盘价×总股本，还是用定增价×总股本。别等出了纠纷再扯皮。

触发条件成就后，催告函怎么发才有效，才能中断诉讼时效？

催告函的核心是「留痕」。根据《民法典》（2021年1月1日施行）第195条，权利人向义务人提出履行请求，诉讼时效中断。

您得通过EMS邮政特快专递发送催告函，在快递单上注明「关于要求履行股权回购义务的催告函」，并保留快递底单和签收记录。如果对方拒收，您得保留拒收凭证。

另外，催告函的内容要明确：写明触发条件已成就、要求对方在合理期限内履行回购义务、逾期将采取法律措施。别只写「请尽快处理」，这种表述法院一般不认。

证据链缺一环（比如没有完整审计报告），起诉前还能怎么补强？

三个办法。第一，申请法院调查取证。根据《民事诉讼法》（2024年1月1日修正施行）第67条，当事人及其诉讼代理人因客观原因不能自行收集的证据，人民法院应当调查收集。您可以申请法院向公司调取完整审计报告。

第二，申请司法审计。如果公司拒绝提供审计报告，您可以申请法院委托第三方审计机构对公司财务状况进行审计。

第三，用间接证据链补强。比如，您手里有公司年报摘要、股转系统公告、行业可比公司数据，这些可以形成间接证据链，证明业绩未达标。但间接证据链的证明力弱于直接证据，法院采信的难度更大。

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发布日期：2026-10

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