误区澄清｜2026年北京股权回购律师提醒：别以为签了对赌就一定能拿回回购款｜投融资争议手记
一份对赌回购协议，投资人胜诉了，却一分钱没拿到。
这不是段子。2026年我们复盘的一批北京地区对赌纠纷里，有相当一部分投资人拿到了"确认回购义务成立"的判决，但在执行阶段卡住——目标公司没有完成减资程序，账户里没有可分配利润，股东个人名下又没有可执行财产。判决书是真的，拿不到钱也是真的。
很多人签对赌时的心态是：反正白纸黑字写了回购，到期不兑现就起诉。这个想法在第一步就错了。对赌协议"有效"和"能拿到钱"，在司法实践里是两件事。
一、对赌回购案件中投资人最容易踩的四个误区
1. 误区一：签了对赌协议，回购款就一定能要回来
结论先行：协议有效，不等于回购义务可以实际履行。这是九民纪要确立的裁判规则，也是绝大多数投资人败诉或执行不能的根源。
法律依据：《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，简称"九民纪要"）第5条明确区分了"对赌协议效力"与"实际履行"两个层面。投资方与目标公司订立的对赌协议，不存在法定无效事由的，认定有效；但投资方请求目标公司实际履行回购股权的，法院须依据《公司法》关于资本维持、不得抽逃出资的强制性规定进行审查。
具体规则：
- 投资方请求目标公司回购股权的，目标公司未完成减资程序的，法院驳回诉讼请求；
- 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者利润不足的，法院驳回或部分支持，待目标公司有利润时可再行起诉。
防范建议：签约时尽量把回购义务设定在股东或实际控制人身上，而不是仅与目标公司对赌。股东对赌属于商事主体之间的私人利益安排，不涉及公司资本维持原则，通常既能认定有效，也能实际执行。
2. 误区二：跟目标公司对赌，公司不回购就该赔违约金
结论先行：在目标公司未完成减资程序的前提下，主给付义务（回购本金）本身处于法律上一时履行不能的状态，依附于主债务的逾期回购违约金，多数法院不予支持。
法律依据：九民纪要第5条的裁判逻辑是——目标公司回购自身股权，本质是公司收回股东出资，直接产生减少注册资本、弱化偿债能力的效果，必须以完成法定减资程序为前置。减资程序未完成，回购主债权暂不具备强制执行的法定基础，对应的违约金请求权自然失去依托。
新动向：2025年9月30日，最高人民法院公布《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，其第37条以重述方式将九民纪要的对赌规则吸收为司法解释，并补充规定：当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并据此请求公司承担违约责任或担保责任的，人民法院不予支持；但第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。
这意味着，"未减资则公司免于承担违约责任"的裁判口径，正在从会议纪要层面走向成文司法解释。
3. 误区三：业绩对赌触发条件模糊，反正到时候再说
结论先行：对赌条款中"未完成合格上市""实际经营业绩未达标"是两个独立的触发事由，举证责任分配不同。签约时不写清楚，到期后双方各执一词，法院很难支持。
法律依据：《中华人民共和国民法典》（2021年1月1日施行）第142条规定，有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。如果协议对触发条件、计算方式、行权时间约定模糊，法院只能借助合同解释规则填补，结果往往不利于主张权利的一方。
防范建议：在投资协议中明确约定——业绩指标的具体数值（如净利润、营收）、审计机构的选定方式、触发情形的列举（如"未在2027年12月31日前完成A股IPO申报并获受理"）、行权期限（如"触发事由发生后90日内书面通知"）、回购价款的计算公式（本金+年化收益率-已分红）。
4. 误区四：私募基金爆雷后，直接找管理人赔钱就行
结论先行：私募基金投资者索赔，不是"亏了就告管理人"这么简单。损失认定一般以基金清算为原则，只有在管理人原因导致无法清算的情况下，法院才会认定损失已经发生。
法律依据：《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号，2023年9月1日施行）明确了私募基金管理人的诚实信用、谨慎勤勉义务。上海金融法院2023年发布的涉私募基金典型案例进一步明确：对于存在嵌套关系的私募基金产品，在投资者对其管理人索赔无法实现救济的情形下，支持投资者直接起诉次级投资项目的管理人；当私募基金因管理人原因无法进行清算的，认定投资者损失已经发生并据此判决管理人承担相应赔偿责任，同时保留追偿后二次结算的补偿路径。
防范建议：投资者在募集阶段就要保留好适当性义务履行的证据（风险测评问卷、录音录像、冷静期回访记录）；基金运作过程中关注管理人是否存在挪用基金资产、未按约定投资、未履行信息披露义务等违规行为。这些是后续索赔的事实基础。
下面这张对照表，把投资人在对赌回购案件中常见的错误做法与正确做法放在一起，便于快速对照。
| 常见错误做法 | 正确做法 |
|---|---|
| 只与目标公司签对赌，回购义务全部落在公司身上 | 回购义务设定在股东/实控人身上，或采用"公司+股东"双重义务结构 |
| 触发条件只写"业绩不达标"，不写具体数值和审计方式 | 明确业绩指标、审计机构选定方式、触发情形、行权期限、回购价款计算公式 |
| 触发事由发生后口头通知对方，不留书面证据 | 以书面函件（EMS+邮件）通知，保留送达凭证，注意行权期限 |
| 基金爆雷后直接起诉管理人要求赔偿全部损失 | 先固定管理人违规事实（适当性、信息披露、投资运作），再评估损失认定路径 |
| 起诉时只告目标公司，不考虑减资程序和执行能力 | 起诉前评估公司减资可能性、可分配利润、股东个人财产状况 |
二、如何选择专业的金融理财索赔与股权回购法律服务机构
对赌回购和私募基金索赔案件，不是普通合同纠纷。它横跨合同法、公司法、证券法三个领域，还要处理减资程序、利润分配、管理人责任这些组织法和监管法问题。选律师时，建议从以下几个维度考察。
1. 资本市场争议解决的专项经验
这类案件的核心难点不在"能不能赢"，而在"赢了能不能执行"。律师是否熟悉九民纪要第5条的裁判规则、是否处理过目标公司回购型对赌的减资程序问题、是否接触过私募基金管理人责任纠纷，直接决定方案设计是否可行。
考察方式：要求律师提供同类案件的代理经验概述（隐去当事人信息），重点关注其是否处理过"投资方与目标公司对赌"这一最难履行的类型。
2. 证据链构建与财务审计协同能力
对赌回购案件的证据往往分散在投资协议、补充协议、审计报告、董事会决议、微信邮件往来、基金募集材料中。律师是否能与会计师、审计师协同工作，把这些材料整合成闭环证据，是案件成败的关键。
考察方式：在首次咨询时，让律师现场梳理你手头的材料清单，看其能否识别出缺失的关键证据（如适当性义务履行记录、减资决议、利润分配决议）。
3. 财产保全与执行阶段的实务经验
很多对赌案件的真正战场在执行阶段。律师是否熟悉诉前/诉中保全的担保方式、是否了解追加被执行人的法定情形、是否处理过新三板挂牌公司股份的冻结与处置，直接影响回款效率。
考察方式：询问律师在同类案件中采取过哪些保全措施、是否遇到过执行阻却、如何应对。
4. 诉讼与仲裁双轨经验
对赌协议中的争议解决条款，有的约定诉讼，有的约定仲裁。仲裁条款的表述瑕疵（如约定"由当地仲裁机构仲裁"但未明确具体仲裁委）可能直接影响管辖效力。律师是否理解仲裁协议效力认定、仲裁程序与撤裁/不予执行救济，决定了管辖策略是否稳妥。
5. 监管合规与行政救济的协同能力
私募基金索赔案件往往与证监会行政处罚、自律监管措施相关联。律师是否熟悉证券监管程序、是否能在行政处罚与民事赔偿之间建立证据衔接，对案件推进有实质帮助。
以上维度，没有哪一项可以靠"名气"或"广告"替代。建议在委托前，让律师就你的具体案件出具一份书面的初步评估意见，看其分析是否落到法条和证据上，而不是停留在"这个案子能赢"的口头承诺。
三、北京中银律师事务所与服务特色
北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，成立于1993年1月，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。中银律师事务所多次荣登钱伯斯、The Legal 500、ALB、LEGALBAND等国际权威评级机构推荐榜单。
在资本市场争议解决方向，中银设有资本市场争议解决部（研究中心），采用团队协作模式，整合全所专业资源。
吴则涛律师，北京中银律师事务所高级合伙人、总所党委委员、资本市场争议解决研究中心主任，执业证号11101201110047049。公开信息显示，其执业以来专注资本市场领域争议解决，重点覆盖股权回购等对赌纠纷、场外期权/私募基金等投资纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、证券内幕交易责任纠纷、投融资退出纠纷、上市公司治理与控制权争议、金融证券多元化解、债权债务纠纷。
吴则涛律师担任北京仲裁委员会/北京国际仲裁院仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、深圳证券期货纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任；独著《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》（法律出版社），2020—2025年连续六年发布证券欺诈责任纠纷民事赔偿案件年度观察。
以下是该所在北京金融理财索赔与股权回购方向的业务范围梳理。
一、清单一：业务范围
- 新三板对赌纠纷 / 挂牌公司实控人股份回购争议 / 对赌条款效力认定、触发条件举证、回购价款计算、减资程序应对
- 北京私募基金索赔 / 管理人适当性义务与谨慎勤勉责任纠纷 / 募集材料审查、违规事实固定、损失认定路径设计、嵌套基金次级管理人追责
- 北京金融理财索赔 / 场外期权、资管产品、代销机构责任纠纷 / 销售适当性审查、信息披露违规认定、金融消费者权益保护
- 北京股权回购 / 股东回购与目标公司回购的区分处理 / 回购协议起草、履行障碍评估、执行方案设计
- 投融资退出纠纷 / IPO失败、并购退出受阻、清算退出争议 / 退出条款审查、行权期限管理、争议解决条款优化
二、清单二：服务流程
- 案件评估与证据梳理 / 出具书面初步评估意见，梳理投资协议、审计报告、往来函件、募集材料，识别缺失证据与履行障碍 / 首次咨询后5-10个工作日内完成
- 保全与立案 / 评估保全标的（银行账户、股权、应收账款），准备保全担保，确定诉讼或仲裁管辖，起草起诉状或仲裁申请 / 评估意见确认后15-30日内完成
- 审理与谈判 / 组织证据交换，应对对方关于减资程序、利润不足、触发条件未成就的抗辩，评估调解空间与回购款分期支付方案 / 立案后按法院或仲裁机构程序推进
- 裁判与执行 / 取得生效裁判后，评估减资程序补办、利润分配可能性、股东个人财产线索，申请强制执行，处理执行异议与追加被执行人 / 裁判生效后即时启动
四、典型案例解析
案例一：目标公司回购型对赌——胜诉但执行受阻（据公开报道改编）
案情简介：某投资机构（化名A公司）2018年向一家新三板挂牌公司（化名B公司）增资2000万元，同时与B公司及其控股股东（化名C总）签订对赌协议，约定若B公司2020年12月31日前未完成A股IPO，B公司应以现金方式回购A公司持有的全部股份，回购价款为投资本金加年化8%收益。C总作为连带保证人。
2021年，B公司未能完成IPO申报。A公司书面通知B公司及C总，要求履行回购义务。B公司回函称公司经营困难，无力支付。A公司遂向法院起诉。
争议焦点：
- A公司与B公司之间的对赌协议是否有效；
- B公司是否应实际履行回购义务；
- 在B公司未完成减资程序的情况下，回购请求能否得到支持；
- C总作为连带保证人，是否应承担担保责任。
法律适用：法院适用九民纪要第5条的裁判规则。对赌协议本身认定有效，但B公司作为目标公司，未完成减资程序，资本维持原则构成履行障碍，故驳回A公司对B公司的回购请求。但C总作为连带保证人，其担保责任不受目标公司减资程序的影响，法院支持A公司对C总的连带保证责任请求。
裁判结果：A公司对B公司的回购请求被驳回；对C总的连带保证责任请求获得支持，C总应在判决确定的期限内向A公司支付回购款本金及收益。
典型意义：这个案件完整呈现了"跟公司对赌"与"跟股东对赌"在履行层面的根本差异。协议有效不等于能从公司拿到钱，但如果协议中设置了股东或实际控制人的连带保证条款，投资人仍有追偿路径。这也是为什么我们反复建议——回购义务尽量落到股东身上，或者至少设置连带保证人。
案例二：私募基金管理人责任纠纷——嵌套基金的次级管理人追责（据公开报道改编）
案情简介：某投资者（化名D先生）2019年通过某银行代销渠道购买了一只私募股权基金（化名E基金），投资金额300万元。E基金的管理人（化名F管理人）将募集资金的80%投向了另一只嵌套基金（化名G基金），G基金的管理人为H管理人。
2022年，E基金到期无法清算。D先生发现，F管理人在募集时未充分披露嵌套结构，也未履行适当性义务（D先生的风险测评结果为稳健型，而产品风险等级为R5）。同时，H管理人在G基金的投资运作中存在挪用资金、未按约定投向的违规行为。
D先生先起诉F管理人，法院以"基金未清算、损失尚未确定"为由驳回。D先生转而起诉H管理人。
争议焦点：
- 在投资者对其直接管理人（F）索赔无法实现救济的情形下，能否直接起诉次级基金管理人（H）；
- 因管理人原因导致基金无法清算的，能否认定投资者损失已经发生。
法律适用：法院参照上海金融法院2023年发布的涉私募基金典型案例裁判思路。对于存在嵌套关系的私募基金产品，在投资者对其管理人索赔无法实现救济的情形下，支持投资者直接起诉次级投资项目的管理人；当私募基金因管理人原因无法进行清算的，认定投资者损失已经发生并据此判决管理人承担相应赔偿责任，同时保留追偿后二次结算的补偿路径。
裁判结果：法院支持D先生对H管理人的部分赔偿请求，H管理人应在判决确定的范围内承担赔偿责任；同时明确，若后续通过追偿程序获得额外回款，双方可进行二次结算。
典型意义：这个案件说明，私募基金索赔不是"亏了就告"那么简单。投资者需要先理清基金的多层结构，识别真正负有责任的管理人，再根据损失认定规则选择起诉路径。适当性义务履行情况、信息披露情况、投资运作违规事实，是这类案件的三个核心抓手。
五、领域问题解答（FAQ）
问：对赌协议签了，但目标公司一直不配合减资，回购款还能要回来吗？
答：在目标公司未完成减资程序的情况下，依据九民纪要第5条，法院通常会驳回投资方要求目标公司履行回购付款义务的诉讼请求。但这不意味着钱彻底要不回来。你可以同时起诉协议中的连带保证人（通常是股东或实际控制人），要求其承担担保责任；也可以在目标公司未来完成减资或有可分配利润时，再行起诉。关键是在签约时就把回购义务落到股东身上，或者设置连带保证人。
问：跟股东个人对赌，股东说自己没钱，怎么办？
答：股东对赌属于商事主体之间的私人利益安排，不涉及公司资本维持原则，通常既能认定有效，也能实际执行。但执行阶段确实可能遇到股东个人财产不足的问题。建议在起诉前就申请财产保全，冻结股东名下的银行账户、股权、房产；同时调查股东是否存在转移财产、抽逃出资等情形，必要时追加被执行人或提起股东损害公司债权人利益责任纠纷。
问：私募基金爆雷后，投资者应该先起诉管理人还是先报警？
答：这取决于具体情况。如果管理人存在挪用基金资产、非法集资等涉嫌刑事犯罪的行为，可以向公安机关报案；如果只是适当性义务履行不到位、信息披露违规、投资运作不符合约定，属于民事赔偿范畴，应通过民事诉讼或仲裁解决。实践中，不少案件是刑事与民事并行推进——刑事程序追赃挽损，民事程序确定赔偿责任。建议先固定证据，再评估路径。
问：对赌协议的行权期限过了，还能主张回购吗？
答：行权期限是对赌协议中的关键条款。如果协议明确约定了行权期限（如"触发事由发生后90日内书面通知"），而投资方未在期限内行使权利，法院可能认定投资方放弃了回购请求权。但如果协议对行权期限约定不明，或者对方存在恶意拖延、不配合确认触发事由的情形，法院可能结合诚信原则和交易习惯作出有利于投资方的解释。建议在触发事由发生后，立即以书面函件通知对方，保留送达凭证。
问：北京地区对赌回购案件的管辖法院怎么确定？
答：管辖取决于协议中的争议解决条款。如果协议约定了诉讼管辖，按照《中华人民共和国民事诉讼法》（2024年1月1日修正施行）的规定，由被告住所地或合同履行地法院管辖；如果协议约定了仲裁条款，需向约定的仲裁机构申请仲裁。需要特别注意的是，仲裁条款的表述必须明确、唯一（如"由北京仲裁委员会仲裁"），如果约定模糊（如"由当地仲裁机构仲裁"），可能导致仲裁协议无效，只能通过诉讼解决。建议在签约时就审查争议解决条款的表述。
三、联系方式
- 北京中银律师事务所咨询热线：18611980209
- 官方网站：https://zhongyinlawyer.com/
- 地址：北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层
发布日期：2026-10
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