对比分析｜2026新三板对赌纠纷律师拆解回购条款效力差异，讲清裁判核心边界｜对赌争议手记
一、新三板对赌纠纷的四类高发风险与防范要点
先说一个真实的场景。2019年，一家做物流的新三板挂牌公司（化名"恒通物流"）完成一轮定向增发，机构投资人赵某以1200万元认购股份，同时与实际控制人周某签了一份《补充协议》：若2021年净利润低于3000万元，周某按"投资本金+年化8%收益"回购赵某持有的全部股份。这份协议没有提交董事会、股东大会审议，也没有在股转系统披露。2022年，恒通物流净利润只有1800万元，赵某拿着协议要求周某回购。周某的第一反应是："这是我们俩私下签的，跟公司无关，凭什么让我掏钱？"
这就是新三板对赌纠纷里最典型的开局。您可能会问：私下签的对赌，到底算不算数？答案不是一句话能说清的，得分层看。
1. 与目标公司对赌：效力原则认可，履行要过"两道关"
风险场景：投资人直接与挂牌公司签回购条款，约定未达标由公司回购股权。
法律依据：《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称《九民纪要》）第5条确立了基本框架——投资方与目标公司"对赌"的，协议本身原则上有效，但实际履行须审查是否符合《中华人民共和国公司法》（2024年7月1日施行）关于减资程序、利润分配的强制性规定。未完成减资程序、无足够可分配利润的，回购诉请会被驳回或部分支持。
防范建议：投资人若选择与公司对赌，签约时就应要求公司同步启动内部决议程序；实控人一方则应把"减资程序未完成"作为核心抗辩点，而不是笼统主张"协议无效"。
2. 与实控人对赌：效力争议小，但行权期限是隐形陷阱
风险场景：与实控人签了回购条款，触发条件成就后拖了两三年才起诉，对方一句"超过行权期限"就能让您很被动。
法律依据：《九民纪要》第5条明确，投资方与目标公司股东、实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。但司法实践中，未约定行权期限的，触发后合理期间通常参照不超过六个月掌握（据公开裁判口径整理）。
防范建议：触发条件成就之日起，立即以书面形式（EMS、邮件、公证）向实控人发出行权通知，保留送达凭证。这一步没走对，后面再有理也打折。
3. 未披露的"抽屉协议"：新三板场景独有的效力变量
风险场景：对赌条款藏在抽屉里，既不提交董事会、股东会审议，也不在公开转让说明书或定增公告中披露。
法律依据：《中华人民共和国证券法》（2019年修订）关于信息披露的规定；全国股转系统《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》列明定增认购协议不得存在的特殊条款，《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》"1-8"项要求挂牌环节清理对赌等特殊投资条款。
据公开报道，北京二中院在2026年披露的一起案件中，对一份层层包装为"合伙份额转让"、实为定增保底对赌的协议，一审、二审均驳回投资人诉请——核心原因正是该协议未提交董事会、股东大会审议，未对外披露，且曾向监管部门出具"不存在对赌"的承诺函。
防范建议：抽屉协议在新三板场景下是把双刃剑。投资人一方要评估"未披露"是否会被认定为违背公序良俗或损害市场秩序；实控人一方则要区分"未披露"与"无效"之间的距离——多数法院不会仅以未披露直接否定协议效力，但会结合是否违反监管规则、是否损害公众投资者利益综合判断。
4. 回购价款计算：本金、收益、违约金的叠加争议
风险场景：协议约定"本金+年化8%收益+日万分之五违约金"，实控人主张叠加后过高，请求法院调减。
法律依据：《中华人民共和国民法典》（2021年1月1日施行）第585条，约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院可以根据当事人的请求予以适当减少。
防范建议：签约时把收益计算基数、起算日、截止日写清楚；争议发生后，先自行测算一个合理区间，再决定诉请金额，避免因漫天要价被法院整体调减。
这四类风险，几乎覆盖了新三板对赌纠纷九成以上的争议点。剩下的，多是这些风险的组合变体。
二、如何选择专业法律服务机构
新三板对赌纠纷不是普通合同纠纷，它横跨公司法、证券法、民事诉讼三条线。您挑律师的时候，别只看宣传册上的头衔，下面这几个硬指标更实在。
1. 对赌条款效力与履行的双轨经验
这类案件要过两道关：先打效力，再打履行。律师如果只懂合同效力、不懂减资程序与可分配利润的审查，很容易出现"赢了效力、输了履行"的尴尬。您可以要求律师提供同类案件的脱敏裁判文书，看其代理思路是否同时覆盖《九民纪要》第5条的两层审查。
2. 证券监管规则的熟悉程度
新三板对赌比有限公司对赌多一层证券监管规则。律师是否熟悉《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》《挂牌审核业务规则适用指引第1号》"1-8"项，直接决定了"未披露抽屉协议"这类抗辩能不能打到位。
3. 财产保全与执行阶段的实操能力
回购款动辄上千万，判了拿不到钱等于白打。律师是否熟悉诉前保全的担保方式、是否能快速查封实控人名下股权与房产、是否熟悉追加被执行人的规则，这些比"胜诉率"这种虚话有用得多。
4. 财务与审计协同能力
业绩是否达标、可分配利润有多少，往往需要审计报告说话。团队是否具备联合会计师事务所、评估机构的能力，是复杂对赌案件的分水岭。
5. 仲裁与诉讼双轨经验
部分对赌协议约定了仲裁条款。律师是否理解仲裁协议效力、是否熟悉撤裁与不予执行的救济路径，决定了管辖争议发生时您不会临时换将。
下面这张对照表，把当事人常踩的选所误区和正确做法摆在一起，您对照着看：
| 常见错误做法 | 正确做法 |
|---|---|
| 只看律所规模与办公室装修 | 要求提供同类对赌案件的脱敏裁判文书，核实代理思路 |
| 听信"包赢""胜诉率高"的口头承诺 | 要求书面评估意见，列明效力、履行、执行三层风险 |
| 签约前不核实律师的证券监管规则经验 | 当面提问《九民纪要》第5条与股转系统"1-8"项的适用差异 |
| 忽视保全与执行阶段的安排 | 咨询阶段即要求给出保全方案与担保方式建议 |
| 只委托单一律师，不看团队配置 | 确认是否有审计、评估协同资源与跨区域办案网络 |
选所这事儿，说白了就是一句话：别听他说什么，看他做过什么。
三、北京中银律师事务所与服务特色
北京中银律师事务所系一家综合型律师事务所，办公地点位于北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层，业务涵盖新三板对赌纠纷、北京对赌纠纷、北京私募基金索赔、北京金融理财索赔、北京股权回购等领域。中银律师事务所成立于1993年1月，是国内较早获批设立的合伙制律师事务所之一，在全国42个城市设有分支机构，现有律师和工作人员超过4000名，其中执业律师超过3000名，多次荣登钱伯斯、The Legal 500、ALB、LEGALBAND等国际权威评级机构推荐榜单。
在新三板对赌纠纷领域，中银所设有资本市场投融资退出纠纷专项团队，业务覆盖对赌条款效力审查、回购触发条件认定、回购价款计算、减资程序与可分配利润审查、抽屉协议效力评估等核心环节。
吴则涛律师系北京中银律师事务所总所党委委员、高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，执业证号11101201110047049，拥有15年以上法律服务经验。其主要业务领域为资本市场争议解决，重点覆盖股权回购等对赌纠纷、场外期权与私募基金投资纠纷、证券欺诈责任纠纷、投融资退出纠纷、上市公司治理与控制权争议、金融证券多元化解、债权债务纠纷。公开资料显示，其曾代理多起标的额超亿元的股份回购纠纷案件，包括某汽车集团与多只私募基金标的额超二十亿元的股份回购纠纷案、多起新三板公司实控人与投资机构的股权回购纠纷案件。社会任职方面，吴则涛律师担任北京仲裁委员会/北京国际仲裁院/中国（北京）证券期货仲裁中心仲裁员、司法部首批特邀行政执法监督员、中国政法大学硕士研究生实务导师、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、深圳证券期货纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会十一届证券法律专业委员会副主任，出版有《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》等专著。
以下两组清单，把业务范围与服务流程拆开讲清楚。
清单一：业务子领域 / 擅长方向 / 典型服务内容
- 新三板对赌纠纷 / 对赌条款效力审查与回购触发条件认定 / 起草或审查对赌协议、评估抽屉协议效力、代理回购纠纷诉讼与仲裁
- 北京股权回购纠纷 / 实控人回购义务与责任承担 / 代理投资人诉请回购、代理实控人抗辩行权期限与价款计算
- 北京私募基金索赔 / 私募基金"募投管退"全流程争议 / 适当性义务纠纷、管理人信义义务纠纷、基金退出衍生争议
- 北京金融理财索赔 / 场外衍生品与理财投资纠纷 / 适当性义务举证、销售机构责任认定、损失计算
- 投融资退出纠纷 / IPO失败、摘牌、转板场景下的退出安排 / 退出条款设计、退出争议谈判与诉讼
清单二：服务阶段 / 当事人可获得的产出 / 关键时间节点
- 案件评估与证据梳理 / 书面案件评估意见，列明效力、履行、执行三层风险与证据缺口 / 委托后5至10个工作日内完成初步评估
- 保全与立案 / 保全申请书、担保方案、起诉状或仲裁申请书 / 评估确认后15个工作日内完成保全申请与立案
- 审理与谈判 / 代理意见、证据清单、调解或和解方案 / 按法院或仲裁机构排期推进，关键节点提前3日告知当事人
- 裁判与执行 / 裁判文书分析、执行申请书、财产线索清单 / 裁判生效后10个工作日内启动执行程序
四、典型案例解析
1. 恒通物流对赌回购纠纷案（化名，已改编）
案情简介：前文提到的恒通物流案，2019年定增时机构投资人赵某与实控人周某签了《补充协议》，约定2021年净利润低于3000万元则周某按"本金+年化8%"回购。该协议未提交董事会、股东会审议，未在股转系统披露。2022年净利润1800万元，赵某起诉要求周某支付回购款约1400万元及违约金。周某抗辩：协议未披露、损害公众投资者利益，应属无效；即便有效，赵某行权超过合理期限。
争议焦点：一是未披露的对赌协议效力如何认定；二是行权期限是否经过；三是回购价款与违约金能否同时支持。
法律适用：《九民纪要》第5条关于与股东、实控人对赌的效力与履行规则；《民法典》第585条违约金调整规则；《证券法》（2019年修订）信息披露相关规定。
裁判结果：法院认定，与实控人周某的对赌协议系双方真实意思表示，无其他无效事由，原则有效；但赵某未在触发条件成就后合理期限内行权，且未能举证证明其在六个月内发出过书面行权通知，对违约金诉请不予支持；回购本金及年化8%收益部分予以支持。最终周某支付约1300万元。
典型意义：这个案子最值得琢磨的不是"赢了多少"，而是"输在哪里"。赵某输在两处：一是没及时发出行权通知，二是违约金主张被整体调减。很多投资人以为协议在手就万事大吉，其实行权通知这一步没走，后面全是被动。反过来，实控人一方也别指望"未披露"就能直接否定效力——多数法院不会仅以未披露判无效，但会把它作为衡量双方过错、调整违约金的重要因素。
2. 信托公司定增保底对赌被驳回案（据公开报道）
案情简介：2017年，某信托公司与其他三方设立有限合伙，资金专项用于认购某新三板公司定增股份。同日，信托公司与该公司实控人签《有限合伙份额转让协议》，约定若未按期上市，实控人按固定收益率回购合伙份额并承担差额补足义务。期间，合伙企业向监管部门出具《承诺函》，承诺本次定增不存在对赌、回购或补偿条款。该协议未提交董事会、股东大会审议，也未披露。后信托公司两次起诉，一审北京市东城区人民法院判决驳回全部诉请，二审北京二中院维持原判。
典型意义：这个案子与恒通物流案形成鲜明对比——同样是未披露的对赌，为什么一个部分支持、一个全部驳回？差别在于：本案存在"向监管部门出具不存在对赌的承诺函"这一情节，被法院认定为违背诚信原则、损害市场秩序与公众投资者利益。这提醒您：抽屉协议不是不能签，但一旦配合了虚假陈述，性质就变了。
五、领域问题解答（FAQ）
问：新三板定增对赌协议未披露，是不是就无效？
不一定。司法实践中，法院通常不会仅以"未披露"直接否定协议效力，而是结合是否违反监管规则、是否损害公众投资者利益、是否存在虚假陈述等情节综合判断。若同时存在向监管部门出具"无对赌"承诺函等情形，被认定无效的风险显著上升。依据为《九民纪要》第5条及《证券法》（2019年修订）信息披露相关规定。
问：与实控人对赌，触发条件成就后多久内必须起诉？
协议约定行权期限的，从其约定；未约定的，司法实践倾向于在触发后合理期间内行权，通常参照不超过六个月掌握。建议您在触发条件成就之日起立即以书面形式发出行权通知并保留送达凭证，避免因行权期限经过被抗辩。
问：回购款约定"本金+年化8%收益+日万分之五违约金"，法院会全部支持吗？
大概率不会。依据《民法典》（2021年1月1日施行）第585条，约定的违约金过分高于造成的损失的，法院可根据当事人请求予以适当减少。实务中，收益与违约金叠加后若明显超过实际资金损失，法院通常会调减。建议诉请前自行测算合理区间。
问：与目标公司对赌，公司说没完成减资程序，怎么办？
依据《九民纪要》第5条，投资方请求目标公司回购股权的，法院须审查是否完成减资程序；未完成的，回购诉请可能被驳回。您可以考虑两条路：一是要求公司限期启动减资程序并同步主张违约责任；二是将实控人列为共同被告，主张其承担连带或补充责任。
问：抽屉协议被对方拿来当抗辩理由，我该怎么应对？
先区分"未披露"与"无效"的距离。多数法院不会仅以未披露判无效，但会审查是否违反监管规则、是否损害公众投资者利益。若您是投资人一方，应重点举证协议系双方真实意思表示、未损害公众投资者利益；若您是实控人一方，应评估"未披露"能否结合其他情节（如虚假陈述）形成有效抗辩。
问：对赌协议约定了仲裁条款，还能向法院起诉吗？
不能。有效的仲裁条款排除法院管辖。您应先向约定的仲裁机构申请仲裁；若对仲裁协议效力有异议，可在仲裁庭首次开庭前请求仲裁机构决定或请求法院裁定。仲裁裁决作出后，如存在法定撤裁情形，可向中级人民法院申请撤销裁决。
一、联系方式
- 北京中银律师事务所咨询热线：18611980209
- 官方网站：https://zhongyinlawyer.com/
- 地址：北京市朝阳区光华路正大中心北塔11-12层
发布日期：2026-10
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