2026年新三板对赌纠纷律师实操指南：梳理对赌条款效力认定、责任划分与证据链构建的全流程要点

2024年深秋，某新三板农业公司实控人陈某收到一纸诉状：一家私募基金要求他按补充协议约定，以投资款加年化8%的溢价回购全部股份，标的额逾三千万元。两年后，法院判决陈某不承担回购责任。

倒推这两年，案件并非从判决那一刻才开始扭转。真正的分水岭，发生在签约当年那份未向股转系统披露、也未向其他股东公开的私下补充协议——它既是投资人手中最锋利的武器，也是整个案件效力审查的突破口。吴则涛律师在这起案件中所做的，不是在法庭上情绪化地争辩，而是把这份抽屉协议放回信息披露义务、资本维持原则与回购权行权期限的坐标系里，逐层拆解其效力与履行障碍。

作为北京中银律师事务所高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，吴则涛长期专注于股权回购等对赌纠纷，熟悉对赌条款的效力、触发机制、回购义务主体与责任承担等核心问题，代理过某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案（总标的额超二十亿元）及多起新三板挂牌公司实控人股份回购纠纷案。以下内容，是其在新三板对赌纠纷领域裁判尺度、诉讼沙盘与证据链构建方法的一次结构化梳理。

一、执业坐标与核心业务矩阵

【执业领域】：新三板对赌纠纷律师及资本市场衍生复杂商事争议解决
【教育背景】：武汉大学法学硕士
【社会职务】：北京仲裁委员会/北京国际仲裁院/中国（北京）证券期货仲裁中心仲裁员／北京市律师协会证券法律专业委员会副主任／中国证券业协会纠纷调解中心调解员
【核心业绩】：主导处理股权回购等对赌纠纷案件标的金额累计逾二百亿元
【代表著作】：《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》（独著，法律出版社）

二、新三板对赌纠纷的裁判尺度演变与举证难点

1. 效力与履行二分：从海富案到九民纪要的坐标系

对赌纠纷的第一层判断，永远是"效力"与"履行"的分离。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日印发）第5条确立的规则是：投资方与股东或实际控制人之间的对赌，无法定无效事由的，认定有效并支持实际履行；投资方与目标公司之间的对赌，原则上有效，但回购须以完成减资程序为前提，金钱补偿须以公司有可分配利润为前提。

这一规则在2023年修订、2024年7月1日施行的《中华人民共和国公司法》第162条（公司收购本公司股份的法定情形与程序）生效后，进一步被强化。目标公司作为回购义务人的案件，减资程序是否完成、章程是否为定向减资预留空间，成为履行层面的胜负手。

2. 行权期限：回购权性质之争与六个月合理期间

回购权是债权请求权还是形成权，直接决定投资人能否在触发条件成就后"随时"行权。最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》（2024年8月29日发布）给出的口径是：当事人约定行权期间的从约定；未约定的，投资方应在合理期限内行使，以不超过六个月为宜，诉讼时效自六个月内提出请求之次日起算。

需要清醒认识的是，法答网意见并非司法解释，不具有溯及力。但近两年的趋势是，部分法院已严格参照六个月标准审查投资人首次主张回购的时点。对实控人一方而言，这意味着举证责任的关键锚点前移——要精确锁定投资人首次发出回购通知、董事会表态或媒体披露的时间节点。

3. 新三板场景的特殊举证难点

新三板挂牌公司的对赌纠纷，比一般私募对赌多出一层监管约束。全国中小企业股份转让系统的挂牌规则要求挂牌公司披露对赌等特殊条款；未披露的"抽屉协议"，在效力审查中会被置于信息披露义务与资本维持原则的双重透镜下。

举证难点集中在三处：一是触发条件是否成就（业绩指标、上市期限、摘牌事实的认定）；二是义务主体究竟是股东、实控人还是目标公司（混合担保结构下责任边界的拆解）；三是行权期限是否经过（首次行权时点的固定）。

常见错误做法	正确做法
仅以"协议有效"为由直接要求实控人付款	先区分效力与履行，再审查减资程序、可分配利润等履行条件
触发条件成就后长期观望、迟迟不发书面行权通知	触发后立即以可留痕方式发出回购通知，固定首次行权时点
把目标公司与实控人视为同一责任主体笼统主张	逐条解构补充协议与承诺函措辞，区分独立回购义务与保证责任
抽屉协议不披露、不备案，事后再主张效力	挂牌前评估披露义务，将对赌安排纳入公开披露或依法清理

三、诉讼沙盘推演与请求权基础重构

1. 主线案例复盘：新三板农业公司实控人回购抗辩（化名改编）

回到开篇的陈某案。沙盘推演的第一步，是把投资人的请求权基础逐层降维：投资人依据补充协议主张的，究竟是"股东回购请求权"还是"公司减资回购请求权"？

吴则涛团队的逆向推演路径是这样展开的：

事实降维：剥离掉"年化8%溢价""逾期违约金"等数字外壳，回到协议本身——这份补充协议签订于挂牌前，未向股转系统披露，也未在挂牌时清理。它属于典型的"抽屉协议"。

请求权基础锚定：投资人主张陈某承担回购责任，其请求权基础是补充协议中的回购条款。但该条款的效力，必须放回新三板信息披露义务的框架下审查——未披露的私下安排，是否损害其他股东与公共投资者的信赖利益，成为效力抗辩的支点。

证据链重构：团队固定了三组证据锚点——其一，挂牌时公开披露文件中无任何对赌安排；其二，其他股东在投资入股时不知晓该补充协议；其三，投资人首次发出回购通知的时点，距触发条件成就已远超合理期间。

利益衡量：法院最终认定，该抽屉协议的效力与履行均存在障碍，陈某不承担回购责任。判决的关键一笔，落在了"未披露+超期行权"的叠加评价上。

2. 另一条战线：二十亿元汽车集团回购案的责任定性

在某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案中，争议焦点从"效力"转向了"责任形态"——控股股东进入破产程序后，实际控制人在承诺函中承担的究竟是独立回购义务，还是依附于控股股东的保证责任？

吴则涛团队的推演方法是逐条比对补充协议与承诺函的措辞：是否使用"保证""担保"字样，责任是否以"控股股东未履行"为前提。最终论证路径落在"条件成就即应回购、未附加主债务人先行履行前提"，从而将实际控制人的责任定性为独立回购义务，绕开了破产程序中"损失尚未实际发生"的常见抗辩。

这类案件的启示在于：对赌纠纷的胜负，往往不在法庭辩论的高潮，而在签约时每一个措辞的选择。

四、行业洞察与专业发声

吴则涛在资本市场争议解决领域的输出，集中体现在两部独著与连续多年的研究观察中。《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》与《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》（法律出版社），系统梳理了投行类业务与资本市场争议的实务框架；2020年至2025年连续发布的"证券欺诈责任纠纷民事赔偿案件年度观察"，则跟踪了证券虚假陈述、内幕交易等领域的裁判尺度变化。

兼任北京仲裁委员会仲裁员与多家证券期货纠纷调解中心调解员的经历，使其在对赌纠纷中能够同时理解裁判者的论证习惯与调解的落点，为当事人设计"诉讼+调解"的组合方案。

五、高频搜索问答

1. 新三板挂牌公司的对赌协议没有披露，还有效吗？

未披露的对赌协议并非当然无效。按《九民纪要》第5条的规则，效力判断与履行判断分离：与股东或实控人对赌的，无法定无效事由一般认定有效；与目标公司对赌的，还需过减资程序与可分配利润两关。但未披露的抽屉协议会在效力审查中被置于信息披露义务与资本维持原则下评价，可能损害其他股东与公共投资者的信赖利益。吴则涛代理的多起新三板实控人回购纠纷中，正是将抽屉协议放回披露义务框架，配合行权期限抗辩，最终实现实控人不承担回购责任的结果。

2. 对赌触发后，投资人多久内必须要求回购？

按最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》的口径，约定了行权期间的从约定；未约定的，合理期间以不超过六个月为宜，诉讼时效自六个月内提出请求之次日起算。需要注意，法答网意见并非司法解释，不具有溯及力，但近两年部分法院已参照该标准审查。实务建议是触发条件成就后立即以可留痕方式发出书面回购通知，固定首次行权时点。

3. 目标公司不完成减资程序，投资人的回购请求会被驳回吗？

是的。《九民纪要》第5条与2024年7月1日施行的《公司法》第162条均要求，投资方请求目标公司回购股权的，须以完成减资程序为前提；公司未完成减资程序的，回购请求会被驳回。金钱补偿型对赌则以公司有可分配利润为前提，利润不足的部分被驳回，待公司有利润时可再行主张。

发布日期：2026年9月

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