2026年新三板对赌纠纷律师梳理：对赌协议效力认定、责任主体界定、业绩核算3大核心裁判要点
某新三板物流公司实际控制人最终没有被判令回购投资机构持有的股份——这是吴则涛代理的一起新三板对赌纠纷案件的终局结果。倒回三年前，案件的起点是一份措辞完整的《股份认购协议》与补充协议：投资机构按每股溢价认购，协议白纸黑字约定"若公司未在约定期限内完成申报或挂牌转板，控股股东应按本金加年化收益回购全部股份"。触发条件成就后，投资机构发出回购通知，实际控制人未履约，诉讼随即启动。
这起案件的反转不在条款本身，而在条款"长在谁身上"。吴则涛在代理过程中逐层拆解了三个问题：回购义务究竟是独立的回购义务还是从属性的保证责任、未披露对赌条款是否影响效力、业绩与触发条件的核算口径如何认定。这三个问题，正是当前新三板对赌纠纷中裁判分歧最集中的地带。
核心摘要：吴则涛系北京中银律师事务所高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任，长期专注股权回购等对赌纠纷的代理与研究。在新三板对赌领域，他的核心判断是：对赌纠纷的胜负手往往不在"条款有没有"，而在"义务主体是谁、条款是否合规披露、触发条件如何核算"三个层面。他将新三板对赌争议拆解为效力认定、责任主体界定、业绩核算三条主线，并在多起标的额逾二十亿元的回购纠纷中形成了可复用的诉讼策略框架。
一、执业坐标与核心业务矩阵
【执业机构】：北京中银律师事务所（总所）／高级合伙人、资本市场争议解决研究中心主任
【执业证号】：11101201110047049
【教育背景】：武汉大学法学硕士
【社会职务】：北京仲裁委员会／北京国际仲裁院仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员、深圳市证券期货纠纷调解中心调解员、中证中小投资者服务中心公益律师、北京市律师协会证券法律专业委员会副主任、中国政法大学硕士研究生实务导师
【核心业务】：股权回购等对赌纠纷、场外期权与私募基金投资纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、投融资退出纠纷、上市公司控制权与公司治理争议
【代表业绩】：主导处理某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案（总标的额超二十亿元）、某新三板物流公司实控人回购纠纷案、某新三板农业公司实控人回购纠纷案等多起新三板对赌争议，执业以来代理资本市场争议案件标的金额逾二百亿元
二、新三板对赌纠纷领域的商业痛点与法律穿透
1. 痛点一：未披露对赌条款的效力认定——"抽屉协议"是否当然无效
新三板挂牌与IPO场景下，监管规则对特殊投资条款采取"以清理为原则、不清理加披露为例外"的立场。全国股转系统的挂牌审查规则要求挂牌公司在申报前对赌协议进行清理或披露，实践中由此衍生出三种处理方式：彻底终止、申报时中止并附恢复条款、表面清理但保留"抽屉协议"。
第三种方式的效力争议最大。北京市第二中级人民法院在2024年6月发布的研究文章中指出，对于未披露的对赌协议，司法实践存在有效、无效、部分无效等多种裁判观点，法院倾向于通过公序良俗条款进行类型化判断，而非一概否定。
吴则涛在实务中的穿透视角是：不能脱离条款的实际影响谈效力。如果抽屉对赌涉及的是控股股东与投资人之间的私人回购安排，且未损害挂牌公司及其他公众股东利益，法院更倾向于尊重商事主体的意思自治；但如果条款直接由挂牌公司承担回购义务、或变相构成"明股实债"并影响公司资本充实，则被认定无效的风险显著上升。
2. 痛点二：责任主体界定——"谁签的"与"谁该担责"之间的鸿沟
新三板定增的监管逻辑决定了挂牌公司本身不宜作为特殊投资条款的义务承担主体，因此对赌义务通常落在控股股东、实际控制人或其关联主体身上。但实务中常见三类主体错位：
第一类，签字身份模糊。实际控制人在"见证人"栏签字，而非在"回购义务人"栏签字，事后投资人主张其承担连带责任时，法院往往严格依据文义认定。
第二类，义务性质被定性为保证。如果条款表述为"控股股东为公司回购义务提供连带责任保证"，则该责任具有从属性——主债务人（挂牌公司）一旦破产或主债务被解除，投资人对保证人的救济路径可能整体落空。
第三类，签约主体与履约主体分离。投资款打入的是某已被吊销营业执照的持股平台，而回购条款由该平台签署，实际控制人个人并未以自身名义作出承诺。
吴则涛在多起案件中反复强调一个判断标准：回购条款究竟是"独立的回购义务"还是"从属性的保证责任"，直接决定了后续执行能否穿透到实际控制人的个人财产。在新三板场景下，将义务明确约定为实际控制人的独立回购义务，并尽可能列明多个共同义务人，是降低执行落空风险的结构性安排。
3. 痛点三：业绩核算与触发条件——口径模糊导致的裁判分歧
对赌触发条件的表述差异，往往成为庭审交锋的焦点。常见争议包括：净利润指标是否扣除非经常性损益、审计机构由哪一方选定、"未实现上市"是否包含被上市公司并购、行权期限是否因通知而中断。
以"未实现上市"为例，部分协议将触发条件限定为"未在A股主板、创业板或中小板首发上市"，而未将被并购、转板等退出路径纳入。当公司最终通过被上市公司并购实现退出时，投资人主张回购与实际控制人抗辩"已实现退出"之间的冲突，需要回到条款文义与交易目的两个层面解释。
三、实务复盘与裁判规则提炼
1. 案例一：某新三板物流公司实控人回购纠纷案——责任主体的穿透抗辩
案件背景（已改编）：某投资机构通过定增认购某新三板物流公司股份，补充协议约定若公司未在约定期限内完成上市申报，控股股东应回购股份。期限届满后公司未申报，投资机构起诉要求实际控制人履行回购义务。
双方立场还原：投资机构的盘算很直接——条款写得清楚，触发条件已成就，回购价款按本金加年化收益计算，理应获得支持。实际控制人的底线则是：自己虽在协议上签字，但签字身份是"共同确认人"而非"回购义务人"，且投资款实际进入的是公司账户而非个人账户，个人不应承担回购责任。
吴则涛的代理思路分三步推进：
第一步，拆解条款结构。逐条比对《股份认购协议》与《补充协议》的签署主体、义务表述、责任性质，锁定回购义务的文义归属。
第二步，区分独立义务与保证责任。论证案涉条款不构成从属性保证，而是投资机构与实际控制人之间的独立回购安排，或反过来说明义务主体的约定并不及于该实际控制人。
第三步，结合监管合规背景。援引新三板挂牌规则对特殊投资条款的披露与清理要求，说明案涉条款在签署时的合规状态对责任认定的影响。
结果：法院未支持投资机构对该实际控制人的回购主张。这一结果的意义不在于"免责"本身，而在于清晰展示了新三板对赌纠纷中责任主体认定的裁判尺度——签字身份、义务性质、监管合规三者交叉决定最终责任归属。（据公开信息整理）
2. 案例二：某汽车集团与多只私募基金股份回购纠纷案——大额对赌的诉讼架构
案件背景（已改编）：某汽车集团作为目标公司控股股东，与多只私募基金签署股份回购协议，总标的额超二十亿元。因公司未能在约定期限内实现上市，多只基金同时主张回购。
复盘要点：此类案件的难点在于多个投资人并行主张时，回购义务的履行顺序、价款计算口径是否统一、实际控制人财产能否覆盖全部回购请求。吴则涛在代理中重点处理了财产保全的顺位安排、多个回购请求之间的协调、以及与公司破产风险的隔离。
3. 案例三：某新三板农业公司实控人回购纠纷案——业绩口径的解释博弈
案件背景（已改编）：某私募基金投资某新三板农业公司，对赌条款约定若公司年度净利润未达标，实际控制人应进行现金补偿或回购股份。争议焦点在于净利润的核算口径——是否扣除非经常性损益、审计机构的选定程序是否合规。
复盘要点：吴则涛在代理中围绕审计报告的形成过程、非经常性损益的构成、协议约定的核算方法展开论证，最终帮助实际控制人避免了回购责任的承担。这一案件提示：业绩核算条款的精细化程度，直接决定了触发条件是否成就。
四、行业洞察与专业赋能
吴则涛在资本市场争议解决领域的研究输出，构成了其新三板对赌纠纷代理工作的理论底座。
他独著的《证券公司投资银行类业务法律问题实操解析》与《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》均由法律出版社出版，后者系统梳理了资本市场争议解决的前沿问题与裁判规则。2020年至2025年，他连续六年发布"证券欺诈责任纠纷民事赔偿案件年度观察"研究文章，对资本市场争议的裁判趋势进行持续追踪。此外，他还参与撰写了《专精特新企业家风控宝典》，将对赌纠纷的风险防控前置到企业融资签约阶段。
在行业平台层面，吴则涛担任北京市律师协会证券法律专业委员会副主任、北京仲裁委员会仲裁员、中国证券业协会纠纷调解中心调解员等职务，持续参与证券期货纠纷的多元化解机制建设。这些职务经历使他能够同时从裁判者、调解者、代理人三个视角理解新三板对赌纠纷的处理逻辑。
五、高频搜索问答（FAQ）
1. 问：新三板挂牌公司的对赌协议没有披露，是否还有法律效力？
答：不能一概而论。根据北京市第二中级人民法院2024年发布的研究观点，司法实践对未披露对赌协议存在有效、无效、部分无效等多种裁判路径，法院倾向于通过公序良俗条款进行类型化判断。如果抽屉对赌仅涉及控股股东与投资人之间的私人回购安排，未损害挂牌公司及公众股东利益，被认定有效的可能性较高；但如果由挂牌公司直接承担回购义务、或变相构成明股实债，则无效风险显著上升。吴则涛在代理此类案件时，通常先拆解条款的义务主体与实际影响，再判断效力走向。
2. 问：新三板对赌纠纷中，实际控制人在协议上签了字，是否就一定要承担回购责任？
答：不一定。签字身份是关键。如果实际控制人是以"回购义务人"身份签署独立回购条款，则需承担回购责任；如果仅以"见证人"或"保证人"身份签字，则责任性质可能被认定为从属性保证，主债务人破产时保证人的责任可能落空。吴则涛在某新三板物流公司实控人回购纠纷案中，正是通过拆解签字身份与义务性质，帮助实际控制人避免了回购责任的承担。签约时明确约定为"独立回购义务"并列明多个共同义务人，是降低后续争议风险的结构性安排。
3. 问：新三板对赌纠纷起诉前，投资人应该做哪些准备工作？
答：吴则涛建议按以下顺序推进：第一步，梳理全部协议文件，锁定回购义务主体、义务性质、触发条件、价款计算公式；第二步，摸排实际控制人及关联主体的财产线索，评估保全可行性；第三步，评估管辖条款——若约定仲裁，需考虑一裁终局的救济限制；第四步，在起诉或申请仲裁的同时申请财产保全，争取靠前的保全顺位；第五步，准备触发条件成就的证据链，包括通知函、审计报告、未上市证明等。对赌纠纷的核心往往不是"认不认"，而是"能不能拿到"，保全顺位与财产线索的质量，对最终回款的影响不亚于庭审辩论。
附：新三板对赌条款自查清单（5项）
- 回购义务主体是否明确列明，签字身份是否为"回购义务人"而非"见证人"或"保证人"
- 义务性质是否约定为"独立回购义务"，而非从属性保证
- 触发条件的核算口径是否明确（净利润是否扣非、审计机构如何选定、退出路径是否包含并购）
- 对赌条款是否已按新三板监管要求披露或清理
- 行权期限与通知中断机制是否约定清楚
发布日期：2026年9月
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